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5 月社融再降温。2023 年5 月新增社融1.56 万亿，较去年同期大幅少增1.31 万亿，少增幅度创2021 年4 月以来新高，同比余额增速结束了连续3 个月的回升，再度走低至9.5%。从结构上看，少增主要由以下几方面贡献：①企业贷款同比少增6742 亿，但绝大部分由票据因素造成，票据融资单一分项少增6709 亿；②受政府债券发行节奏差异影响（2022 年显著前置），政府债券同比少增5011 亿；③企业债券发行的“弱势”并未扭转，同比少增2541 亿。市场最为关心的新增居民中长期贷款（对应地产景气度）回正至1684 亿元，虽未如4 月般环比收缩，但与3 月增长6348 亿元的水平相去甚远，说明地产需求在疫后“脉冲式”复苏后，仍在弱势区间徘徊。

从社融视角看“短复苏”。4 月中旬以来，利率下穿1 年期MLF 政策利率，隐含预期从“弱复苏”转为“再衰退”。这一预期转变并非纯粹的情绪驱动的结果，从客观数据层面的确可以找到支撑：例如，5 月PMI 同比趋势值自去年11 月“疫情冲击”以来，首次出现回落。“短复苏”的特征不仅在实体数据层面存在，在社融中也有相应佐证，除社融总量重新回落这一变化外，还可以观察到以下结构性特征：其一，本轮“宽信用”最初以结构性改善的形态出现，自2022 年4 月起，企业中长期贷款增速进入筑底回升周期，但4 月以来，企业中长期贷款增速最仍处在上升通道，但出现了一定放缓迹象。其二，表内票据余额增速历史上是经济景气度的“反向”指标，去年9 月份，票据余额首次出现收缩信号，后因疫情冲击中断；今年1 月以来，随着疫情冲击的缓和，票据余额重回环比收缩区间（维持了4 个月），但5 月该重新回归环比扩张。其三，我们通过“委托贷款+信托贷款-对其他金融性公司债权”增速的视角观测非银机构“资产荒”程度，该变量再经历了2-4 月的缓和后（对应非银机构“资产荒”弱化），5 月重新趋于加重。

“微观过热”后，市场往往走向“调整”或“反转”。回归市场判断层面，当前市场的“微观矛盾”可能甚于“宏观矛盾”，从我们跟踪的绝大部分情绪指标观察，债市已经处于交易过热的边缘。历史上六次市场微观情绪过热时，均引发了债市“反转”或“调整”。从历史数据来看，当超长债换手率见顶时，十年国债收益率的行态大致可以分为两类：一类是牛熊转折点，包括2016 年9 月、2020年4 月、2022 年9 月；另一类是短暂调整后再度下行，包括2021 年8 月、2022年2 月。

当下宏观场景更类似2021 年年中。“反转”还是“调整”？取决于宏观周期的位置。当前宏观位置，与历史上的反转周期存在较大区别。原因在于：①本轮社融结构与总量共振上行并不持续，5 月已回归“结构强、总量弱”的组合；②企业部门贷款增速在经历了接近一年扩张后，当前面临的更多是“见顶”风险（以往反转行情出现在中长期贷款增速上行的早期）。总体上，当前“微观热、宏观冷”

的组合，更接近于2021 年年中的状态。我们倾向于认为，短期微观逻辑约束强于宏观；“降息”利好兑现后，市场或出现类似于2021 年三季度的调整；但中期宏观逻辑强于微观，利率尚不具备反转条件，调整幅度因弱于2021 年三季度（20bp）。

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